在半導體國產(chǎn)替代加速推進的背景下，日前上海正帆科技股份有限公司（下稱“正帆科技”）的一則收購公告引發(fā)行業(yè)關注。7月上旬，這家2020年上市的半導體配套企業(yè)宣布，擬以11.2億元現(xiàn)金收購遼寧漢京半導體材料有限公司（下稱“漢京半導體”）62.23%股權，加碼半導體核心耗材領域。這場交易既彰顯了正帆科技在產(chǎn)業(yè)鏈布局上的野心，也暴露了其在資金層面的隱憂，成為觀察半導體行業(yè)并購邏輯的典型案例。

18億估值背后的業(yè)務協(xié)同

根據(jù)公告，漢京半導體100%股權估值為18億元，此次62.23%股權的交易對價約11.2億元，全部以現(xiàn)金支付，資金來源為正帆科技的自有及自籌資金。交易完成后，漢京半導體將成為其控股子公司。

作為標的方，漢京半導體雖成立于2022年，卻通過吸收合并2006年成立的沈陽漢科半導體，快速躋身行業(yè)前列。其核心產(chǎn)品包括石英管、碳化硅陶瓷舟等半導體制造關鍵耗材，應用于光刻、刻蝕等核心工藝，客戶覆蓋東京電子（TEL）、北方華創(chuàng)、臺積電等國內(nèi)外頭部企業(yè)。

從財務數(shù)據(jù)看，漢京半導體近年業(yè)績呈現(xiàn)波動。2023年至2024年，其營收從5.09億元降至4.61億元，同比下滑9.33%；凈利潤從1.18億元降至8401.83萬元，同比下滑28.76%。盡管如此，出讓方仍作出業(yè)績承諾：2025年至2027年，漢京半導體累計凈利潤不低于3.93億元，若未達標將承擔現(xiàn)金補償責任。

估值層面，按漢京半導體2024年凈利潤計算，本次交易對應市盈率為21.4倍，處于同行業(yè)非上市公司15-36.8倍的估值區(qū)間內(nèi)。若以三年承諾凈利潤均值1.31億元計算，PE則降至 13.7倍，顯示出一定的價格合理性。

押注國產(chǎn)替代與OPEX業(yè)務

正帆科技的收購動作，與其半導體業(yè)務擴張戰(zhàn)略高度契合。作為向集成電路、生物醫(yī)藥等領域提供設備及非設備服務的企業(yè)，正帆科技近年持續(xù)加碼半導體賽道，2024年半導體業(yè)務收入占比已達50.8%。

此次收購的核心邏輯在于強化國產(chǎn)替代能力。目前，半導體用高精密石英和先進陶瓷材料長期被國外企業(yè)壟斷，而漢京半導體已突破部分“卡脖子”技術，其在建的國內(nèi)首條極高純石英生產(chǎn)線（對應10納米以下工藝）和碳化硅零部件生產(chǎn)線，恰好填補了國內(nèi)空白。正帆科技表示，交易完成后將導入更多客戶資源，在技術研發(fā)、產(chǎn)品拓展等方面形成協(xié)同。

同時，這筆交易也是正帆科技推進OPEX業(yè)務（非設備類業(yè)務）的關鍵一步。漢京半導體的耗材產(chǎn)品屬于高消耗性零部件，在晶圓廠“替換市場”需求穩(wěn)定，能為正帆科技帶來持續(xù)性收入。2024年，正帆科技MRO（維護、維修和運行）業(yè)務營收已達4.5億元，同比增長123%，收購漢京有望進一步放大這一業(yè)務的增長動能。

負債率高企與現(xiàn)金流壓力

盡管戰(zhàn)略意義顯著，正帆科技的資金狀況卻為這場收購蒙上陰影。

數(shù)據(jù)顯示，正帆科技上市后資產(chǎn)負債率持續(xù)攀升：2020年為39.68%，2024年升至62.23%，2025年一季度進一步增至63.94%。有息負債規(guī)模同步擴大，今年一季度短期借款、長期借款分別同比增長30.96%、131.26%，合計有息負債規(guī)模已與本次收購對價（11.2 億元）相當。

更值得關注的是應收賬款與存貨的“雙高”問題。2024年，正帆科技應收賬款達17.14億元，較2020年上市時增長419%；存貨雖較2023年的33.77億元略有下降，但2025年一季度仍達30.94億元?！半p高”直接擠壓現(xiàn)金流——今年一季度，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為- 9874.38萬元，同比雖有改善，但仍處于負值區(qū)間。

對于此次收購的資金來源，正帆科技提及“部分自籌”。評級機構中證鵬元已明確警示，若交易完成，公司負債率可能進一步抬升，加劇財務壓力。事實上，正帆科技近年已通過IPO、定增、可轉債等方式累計募資超22億元，融資空間逐步收窄。

短期承壓與長期潛力的博弈

市場對這筆收購的反應呈現(xiàn)分化。從股價表現(xiàn)看，消息公布后正帆科技股價未出現(xiàn)顯著波動，顯示投資者態(tài)度謹慎。

支持者認為，漢京半導體的技術儲備和客戶資源將為正帆科技打開長期成長空間。若其在建產(chǎn)線順利投產(chǎn)，疊加國產(chǎn)替代紅利，有望實現(xiàn)業(yè)績承諾中的年均復合增長，增厚上市公司利潤。

質疑者則擔憂，在財務壓力下強行收購可能引發(fā)連鎖反應。一方面，漢京半導體2024年業(yè)績下滑趨勢尚未扭轉，能否完成三年3.93億元的凈利潤承諾存疑；另一方面，正帆科技需同時應對債務償還、應收賬款回收及收購資金籌措，現(xiàn)金流管理難度陡增。

此外，交易尚未簽署最終協(xié)議，90天排他期內(nèi)仍存在不確定性。漢京半導體高企的負債（2025年一季度負債總額7.23億元）也可能成為整合過程中的潛在風險。

結語

正帆科技對漢京半導體的收購，是半導體行業(yè)國產(chǎn)替代進程中一次頗具代表性的產(chǎn)業(yè)布局嘗試。對于正帆科技而言，這既是通過整合資源強化產(chǎn)業(yè)鏈地位的契機，也面臨著財務平衡與標的業(yè)績兌現(xiàn)的現(xiàn)實挑戰(zhàn)。

交易完成后，雙方能否實現(xiàn)技術、客戶資源的有效協(xié)同，漢京半導體能否在業(yè)績承諾期內(nèi)達成預期目標，以及正帆科技如何妥善處理負債壓力與現(xiàn)金流管理問題，均需持續(xù)觀察。這場收購的最終影響，將取決于后續(xù)整合的實際效果與行業(yè)環(huán)境的變化，目前尚難下定論。