“對賭條款是PE和VC在股權(quán)投資時與被投企業(yè)或被投企業(yè)大股東簽訂的自我利益保障性條款，條款有效期一般至企業(yè)上市。”有PE人士表示被投企業(yè)一旦成為上市公司，該條款自然或必然被終止，“在海外市場都是很平常的，只要如實披露就可以”。
事實上，在PE們分享創(chuàng)業(yè)板蛋糕之際，又陷入了新的尷尬——創(chuàng)業(yè)板的高市盈率，使得原有一級市場的定價模式被打破，被投項目價格節(jié)節(jié)攀高，于是自我利益保障占據(jù)首位，“對賭協(xié)議”也不可避免地被引入。
深圳某券商投行人士在實際操作中了解到:“對賭，要看誰和誰賭，類似豐林木業(yè)案例，未能上市轉(zhuǎn)讓股權(quán)就不違反公司法。而江蘇東光不能上市，原股東要回購，就違反公司法?！?/p>
盡管監(jiān)管層明確表示不允許存在對賭協(xié)議，但多位投行人士認為對賭協(xié)議應當區(qū)別內(nèi)容來看，證監(jiān)會已經(jīng)體現(xiàn)出了區(qū)分審核的態(tài)度，賭的內(nèi)容不同，審核應該有所不同。
不僅如此，本報記者了解到，有的PE在投資協(xié)議中，還存在業(yè)績對賭條款，而該條款會影響到未來股份變動，這樣，隱蔽的做法是對賭協(xié)議和增資協(xié)議一般是寫到兩個協(xié)議上或者干脆“口頭協(xié)議”，而未來的股權(quán)糾紛也會成為懸在公司頭上的“達摩克利斯之劍”。
監(jiān)管層差別待遇
既然是對賭，就意味著賭贏或者賭輸，但無論是哪一種結(jié)果，在投資人與原始股東對賭股權(quán)的情況下，都意味著對既定的股權(quán)比例進行調(diào)整，可能造成擬上市企業(yè)股權(quán)及經(jīng)營的不穩(wěn)定，也不符合《公司法》規(guī)定。
2010年8月30日，廣西豐林木業(yè)股份（以下簡稱“豐林木業(yè)”）有限公司首發(fā)申請被發(fā)審委否決。
豐林木業(yè)預先披露招股書顯示，2007年8月6日，劉一川、豐林國際與IFC（國際金融公司）簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓和賣出期權(quán)協(xié)議》，若豐林木業(yè)不能 在2009年12月31日之前完成A股IPO,IFC有權(quán)在2010年1月1日至2014年12月31日期間將所持的豐林木業(yè)及百色豐林的股權(quán)以協(xié)定價格 轉(zhuǎn)讓給豐林國際。
盡管豐林木業(yè)未能如期完成IPO,但IFC并未放棄股權(quán)。2009年11月13日,IFC出具承諾函：若豐林木業(yè)在2010年6月30日前將 IPO申報材料上報證監(jiān)會并于2012年12月31日之前掛牌上市，則IFC不會行使賣出期權(quán)。在此之前的2009年10月,IFC將其所持的百色豐林 6.384%的股權(quán)以364.9萬美元溢價轉(zhuǎn)讓給豐林木業(yè)。
“豐林木業(yè)未能過會，原因應該不止這一個，但是，豐林木業(yè)的股東（IFC、豐林國際）之間簽訂的對賭協(xié)議直接賭IPO，這肯定是一個重要的理由。”有券商人士認為，豐林木業(yè)未過會與對賭協(xié)議相關。
但持不同的觀點業(yè)內(nèi)人士更多，“既然會讓它上發(fā)審會，那么這個對賭協(xié)議證監(jiān)會在審核中應當是予以認可了。”
他們認為對賭協(xié)議就是市場中非常正常的行為，這個是投資者用來保障自己利益以及督促企業(yè)的手段而已，根本不會影響市場對企業(yè)的認知以及二級市場投資者對企業(yè)的判斷。
但在江蘇東光微電子股份有限公司（以下簡稱江蘇東光）項目中，在順利通過發(fā)審會之前，則有明顯清理對賭協(xié)議的痕跡。
2005年12月，江蘇東光通過股東大會決議，同意新股東中比基金以現(xiàn)金出資4000萬，按每股1.96元的價格增加公司股本2040萬股。
中比基金參與增資時與公司簽下苛刻的入股條件，包括上市保證、持續(xù)經(jīng)營保證、反稀釋權(quán)益等。
增資協(xié)議約定，起始日后5年內(nèi)如因公司業(yè)績不佳或政策原因未能在上海﹑深圳等證券交易所上市；或公司經(jīng)營業(yè)績連續(xù)兩年凈資產(chǎn)收益率低于10%，中比基金有權(quán)要求原股東或公司以現(xiàn)金形式贖回中比基金所持全部股份。
協(xié)議中的反稀釋條款羅列了4條細則，約定中比基金原則上同意公司在以后發(fā)展中對其他投資者增發(fā)股份，但前提是新股東的投資溢價比不低于中比基金 本次增資的溢價比，新股東的介入不能使公司大股東沈建平失去控制權(quán)且不得使中比基金所占股份低于25%，新股東應以對公司增資形式介入，而不是受讓公司原 有股東已持有的股份。
除此之外，中比基金對董事會席位、公司股東大會權(quán)限也有具體規(guī)定。中比基金將直接委派2名董事并向股東大會推薦2名獨立董事。
明顯這樣的對賭協(xié)議影響公司的股權(quán)、董事會，均不符合公司法規(guī)定。
為此，江蘇東光為掃除上市的羈絆分別在2009年3月、7月，清理掉對賭協(xié)議相關條款。申報稿也披露，在增資完成后，中比基金放棄之前所簽贖回股份權(quán)利，更改股東大會表決權(quán)等。
“不知是否是‘被要求’，江蘇東光還是進行了清理對賭協(xié)議，至于反稀釋條款，那應不屬于對賭了。”多位券商人士判斷，目前對賭協(xié)議監(jiān)管層是區(qū)別 內(nèi)容來看，畢竟賭的內(nèi)容不同，審核的力度應該有所不同，“影響未來上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的條款應當解除，或者以IPO為終止條件也可以?！?
