（本文是芯片投資對(duì)賭困局系列報(bào)道的第二篇，上篇文章請(qǐng)移步查看：【芯片投資對(duì)賭困局①】創(chuàng)始人踩雷實(shí)錄：當(dāng)造芯理想撞上對(duì)賭鐵幕）
當(dāng)萬億級(jí)資本懷揣“造芯救國”的熱忱涌入半導(dǎo)體賽道，一場(chǎng)關(guān)于估值狂歡與產(chǎn)業(yè)規(guī)律的角力悄然上演。那些曾被視為資本風(fēng)控“安全網(wǎng)”的對(duì)賭協(xié)議，如今卻在行業(yè)周期下行、IPO閘門收緊的雙重?cái)D壓下，化作高懸于創(chuàng)業(yè)者和投資人頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。
2025年開始回購大潮逼近，融資協(xié)議的印章墨跡未干，投資機(jī)構(gòu)的退出焦慮已在基金到期的倒計(jì)時(shí)中蔓延。一邊是LP催繳的壓力如山，一邊是企業(yè)現(xiàn)金流斷裂的危局如淵，當(dāng)“保企業(yè)存續(xù)”與“守資本安全”成為零和博弈，這場(chǎng)產(chǎn)業(yè)突圍戰(zhàn)，究竟該讓市場(chǎng)規(guī)律主導(dǎo)殘酷出清，還是由政策之手搭建緩沖地帶？
上一篇，集微網(wǎng)從創(chuàng)業(yè)者的真實(shí)經(jīng)歷出發(fā)，深入剖析了對(duì)賭回購條款對(duì)創(chuàng)業(yè)公司及創(chuàng)業(yè)者個(gè)人的深遠(yuǎn)影響，還有他們?cè)跒l臨絕境時(shí)發(fā)出的求援呼聲。而站在投資人的角度，他們又如何看待即將來襲的對(duì)賭回購潮？當(dāng)被投項(xiàng)目觸發(fā)回購條款，投資人將陷入怎樣的兩難境地？
狂熱年代：不理智的“死亡契約”
對(duì)賭協(xié)議本質(zhì)上是投資人保障自身利益的一種手段，旨在為自己提供一個(gè)穩(wěn)妥的退出通道。一位頭部產(chǎn)投機(jī)構(gòu)合伙人表示，對(duì)賭協(xié)議通過動(dòng)態(tài)調(diào)整估值和約束企業(yè)行為，既是對(duì)高估值項(xiàng)目投資的“保險(xiǎn)”，也是基金應(yīng)對(duì)長周期項(xiàng)目不確定性的風(fēng)控手段，核心目的是保護(hù)投資人利益，降低機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。
在科創(chuàng)板上市預(yù)期高漲的2020-2022年，半導(dǎo)體企業(yè)估值水漲船高?！爱?dāng)時(shí)無論是產(chǎn)業(yè)還是投資正處于上升周期，投資也是最熱的時(shí)候，無論是創(chuàng)業(yè)者還是投資機(jī)構(gòu)，都存在不理智的情況。在這種狂潮下，一些投資人對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)幾乎沒有要求，虧損公司也能上市，導(dǎo)致很多企業(yè)在融資時(shí)都簽訂了以IPO為目標(biāo)的對(duì)賭協(xié)議。”合伙人陳任坦言。對(duì)賭條款的核心邏輯在于：以高估值換取上市承諾，若失敗則觸發(fā)回購，很多情況下創(chuàng)始人要負(fù)上個(gè)人無限連帶責(zé)任。
對(duì)賭協(xié)議的設(shè)計(jì)初衷是為了平衡投資風(fēng)險(xiǎn)與收益，同時(shí)，它也被視為一種對(duì)企業(yè)經(jīng)營的鞭策，設(shè)定上市時(shí)間表，促使企業(yè)按照既定目標(biāo)發(fā)展。另一家投資機(jī)構(gòu)合伙人宋時(shí)指出：“據(jù)估算，在前幾年的投資項(xiàng)目中，80%～90%會(huì)簽訂IPO對(duì)賭條款，業(yè)績對(duì)賭相對(duì)較少，主要出現(xiàn)在早期項(xiàng)目中。對(duì)于早期項(xiàng)目，由于估值等問題，約有1/3會(huì)簽訂業(yè)績對(duì)賭條款。從投資人角度來看，簽訂對(duì)賭回購條款是為了給自己一個(gè)退出通道，這樣就有法律協(xié)議的依據(jù)。否則在投資之后，如果公司經(jīng)營狀況不佳，投資人沒有任何保護(hù)?！比欢@一看似“雙贏”的協(xié)議，實(shí)則埋下巨大隱患，隨著行業(yè)周期下行、IPO收緊、技術(shù)攻堅(jiān)滯后等因素疊加，這些協(xié)議逐漸成為“死亡契約”，將投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)者推向兩難境地。
某市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)投資人直言：“有少部分對(duì)賭異化為‘高利貸’，一些創(chuàng)業(yè)者為了融資鋌而走險(xiǎn)，但一旦IPO受阻，創(chuàng)始人可能傾家蕩產(chǎn)?！睌?shù)據(jù)顯示，2023年后半導(dǎo)體企業(yè)上市通過率驟降，科創(chuàng)板IPO受理標(biāo)準(zhǔn)模糊化，導(dǎo)致大量企業(yè)卡在“申報(bào)即否決”的困境中。
盡管如此，在投資人看來，部分陷入回購困境的創(chuàng)始人并不值得同情。一方面，一些創(chuàng)始人在企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)問題、無法實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)時(shí)，仍然固執(zhí)己見，不愿意接受并購等解決方案，錯(cuò)失了最佳的止損時(shí)機(jī)；另一方面，部分創(chuàng)始人在融資時(shí)過于樂觀，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)變化預(yù)估不足，盲目追求高估值和高融資額，簽訂了不合理的對(duì)賭協(xié)議，卻將失敗歸咎于外部環(huán)境，忽視了自身在決策過程中的失誤。此外，一些創(chuàng)始人在企業(yè)經(jīng)營過程中存在不誠信行為或決策失誤，如違反公司章程進(jìn)行大額交易、揮霍公司資金等，損害了投資人利益，也使得企業(yè)在面臨困境時(shí)難以獲得投資人的諒解和支持。
不過，也有投資人對(duì)部分創(chuàng)始人持同情和理解態(tài)度。陳任提到，一些創(chuàng)始人在融資時(shí)對(duì)未來抱有美好的憧憬，也有合理的規(guī)劃，但實(shí)際情況卻不如人意，導(dǎo)致陷入回購困境；還有一些創(chuàng)始人在企業(yè)面臨回購困境時(shí)，積極與投資人溝通，尋求解決方案，如通過個(gè)人資產(chǎn)擔(dān)保、引入戰(zhàn)略投資者等方式，努力挽救企業(yè)，避免投資人利益受損，展現(xiàn)出責(zé)任感和擔(dān)當(dāng)精神。
當(dāng)創(chuàng)始人面臨對(duì)賭觸發(fā)回購或條款即將到期，投資人提出了以下解決辦法。最優(yōu)解是在國內(nèi)主板、科創(chuàng)板或北交所上市，或者并購成功；次優(yōu)選擇是到中國香港、美國或其他國家境外上市，但需獲得股東認(rèn)可；如果企業(yè)發(fā)展良好，即使條款過期，雙方也可協(xié)商延期，或通過新基金接老基金的形式過渡，也可將老股轉(zhuǎn)讓給其他機(jī)構(gòu)；若企業(yè)發(fā)展不達(dá)預(yù)期，但實(shí)控人愿意回購，則可按原始成本加一定利率，通過一次性或分期支付方式支付投資款，或者歸還本金或協(xié)商打折歸還本金以認(rèn)虧；最不理想的情況是機(jī)構(gòu)起訴追回投資款，實(shí)控人可能協(xié)商歸還，也可能宣告破產(chǎn)。
投資人強(qiáng)調(diào)，投資機(jī)構(gòu)是否堅(jiān)持要求企業(yè)執(zhí)行回購條款甚至訴諸法律，往往是雙方博弈的結(jié)果，盡量尋找多贏的解決方案。如果企業(yè)在面臨回購壓力時(shí)，董秘、投融資負(fù)責(zé)人、投資者關(guān)系等人員能夠積極與投資機(jī)構(gòu)溝通，展現(xiàn)出解決問題的誠意和態(tài)度，那就可以在一定程度上可以避免局勢(shì)惡化至不可挽回的地步。
爆雷倒計(jì)時(shí)：投資人的兩難抉擇
面對(duì)今年開始即將大面積出現(xiàn)的回購潮，許多投資人也陷入兩難境地：嚴(yán)格執(zhí)行回購可能逼死企業(yè)，放任違約則損害自身信譽(yù)。一方面，若嚴(yán)格執(zhí)行回購條款，可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，投資血本無歸；另一方面，若放棄回購權(quán)利，又難以向LP交代。如果最終選擇打官司，這將意味著公司崩盤，投資的資金可能也無法追回。
“我作為基金管理人需要對(duì)LP負(fù)責(zé)，必須行使回購權(quán)，否則我就要成為被告，這將引發(fā)連鎖反應(yīng)?！标惾螣o奈道，目前國資機(jī)構(gòu)反而更加積極地行使回購權(quán)利，盡管有提倡耐心資本及出臺(tái)解套、松綁和容錯(cuò)政策，但對(duì)國資機(jī)構(gòu)而言，因涉及免責(zé)等問題，政策未給其緩和余地，導(dǎo)致其在面臨回購時(shí)較為僵化?！敖衲晟习肽晡乙呀?jīng)遇到了第一個(gè)鎖定創(chuàng)始人股份的國資機(jī)構(gòu)，整個(gè)公司已經(jīng)崩盤?！?/p>
“國資機(jī)構(gòu)必須按協(xié)議辦事，他們不會(huì)輕易讓步。”向華也提到，某半導(dǎo)體企業(yè)因國資股東凍結(jié)創(chuàng)始人股份，導(dǎo)致公司現(xiàn)金流斷裂、技術(shù)團(tuán)隊(duì)潰散。而政府去年以來雖開始倡導(dǎo)“耐心資本”，但政策尚未真正落地，“國資的錢是納稅人的錢，管理人不敢冒險(xiǎn)”。
也有部分投資機(jī)構(gòu)能夠意識(shí)到過度執(zhí)行回購可能導(dǎo)致企業(yè)崩盤，最終血本無歸。宋時(shí)坦言：“如果嚴(yán)格執(zhí)行，確實(shí)會(huì)面臨這個(gè)問題。我們這邊也有個(gè)別項(xiàng)目，公司業(yè)務(wù)有進(jìn)展，現(xiàn)金流也比較好，因此一些股東已經(jīng)有序退出?！痹谒磥?，市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)相對(duì)寬容，更傾向于通過協(xié)商解決問題，例如延期、引入新投資人接盤或并購。
部分市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)嘗試通過并購、老股轉(zhuǎn)讓或延期回購緩解矛盾，但收效甚微?！敖颖P老股比想象中難十倍，企業(yè)若不配合盡調(diào)，估值根本無法達(dá)成一致?！标惾伪硎?。更棘手的是，股東意見分化，基金到期的投資人急于退出，而長期基金愿意等待，各位股東之間協(xié)商成本極高。
對(duì)于簽訂個(gè)人無限連帶責(zé)任的創(chuàng)業(yè)者，如若大面積強(qiáng)制執(zhí)行可能引發(fā)社會(huì)問題。向華提到：“觸發(fā)回購前，創(chuàng)始人就該積極尋找接盤方，而不是等到崩盤。”陳任以某案例舉例表示，一家半導(dǎo)體公司在現(xiàn)金流惡化前，主動(dòng)引入產(chǎn)業(yè)資本并購，最終實(shí)現(xiàn)股東保本退出?！皦咽繑嗤蠛眠^全軍覆沒”。
為此，陳任提醒，今后融資時(shí)，建議創(chuàng)業(yè)者不要過于樂觀，像前幾年科創(chuàng)板那樣資金非常充裕的時(shí)代已經(jīng)過去，尤其是將來退出的時(shí)代，不會(huì)再像原來一樣一年上市幾百家公司，因此在融資時(shí)，估值必須保持理性。
破局之策：創(chuàng)業(yè)者、投資人、宏觀調(diào)控合力“掃雷”
雖然對(duì)賭協(xié)議的概念最早來源于英美國家，但是美國的投資人卻反而較少使用對(duì)賭條款。在以高科技創(chuàng)業(yè)公司聞名的美國灣區(qū)，僅有25%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在吸納投資時(shí)使用了對(duì)賭條款，投資界甚至有“硅谷無對(duì)賭”的說法。然而，中國的投資人卻非常喜歡依賴對(duì)賭條款以獲得類似于保本保收益的托底承諾，但現(xiàn)實(shí)中這一承諾能否得到兌現(xiàn)卻有著極大的變數(shù)。
原因在于，在公司沒能按期上市或?qū)崿F(xiàn)盈利的背后，往往公司自身的現(xiàn)金流和運(yùn)營狀況都出現(xiàn)了一定程度的下滑，此時(shí)如果投資人紛紛要求回購，必然會(huì)使得公司狀況雪上加霜甚至出現(xiàn)踩踏，從此整個(gè)公司都可能“一蹶不振”；而即使投資人提起的對(duì)賭回購爭(zhēng)議案件獲得了法院或仲裁庭的支持，最終能否實(shí)際執(zhí)行到位也面臨很大挑戰(zhàn)。
有數(shù)據(jù)顯示，截至目前，包括半導(dǎo)體行業(yè)在內(nèi)，國內(nèi)大約13萬個(gè)項(xiàng)目將陸續(xù)面臨退出壓力，涉及約1.4萬家公司；進(jìn)入司法程序的回購案件，平均執(zhí)行回款率僅為大約6%；進(jìn)入執(zhí)行程序的回購案件，100%回款并執(zhí)行完畢的案件僅占大約4.62%；超過90%的回購案件中，創(chuàng)始人列為被告，最終有約10%的創(chuàng)始人成為失信被執(zhí)行人。
這意味著，如果股東提起訴訟仲裁案件的目的是“回款并執(zhí)行完畢”，那在絕大多數(shù)回購案件中，并沒有一個(gè)真正的贏家。
最重要的是，面對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，受訪投資人呼吁半導(dǎo)體投資領(lǐng)域進(jìn)行多維度的改革。
第一，在政策端，疏通退出通道，明確IPO預(yù)期。
“當(dāng)前A股上市規(guī)則像‘黑箱’，窗口指導(dǎo)取代明文規(guī)定，企業(yè)根本不知道何時(shí)能申報(bào)和上市?！标惾螐?qiáng)調(diào)，政策需提高透明度，明確上市標(biāo)準(zhǔn)和審核機(jī)制，給市場(chǎng)穩(wěn)定的預(yù)期。同時(shí)放寬并購限制，簡化并購審批流程，允許企業(yè)通過合并或產(chǎn)業(yè)資本介入實(shí)現(xiàn)軟著陸，拓展更多可行的退出路徑，而非一味依賴IPO。此外，投資人指出，社會(huì)應(yīng)該給真正有技術(shù)的創(chuàng)業(yè)者重新開始的機(jī)會(huì)，呼吁借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，完善個(gè)人破產(chǎn)法、允許誠信創(chuàng)業(yè)者通過后續(xù)就業(yè)、創(chuàng)業(yè)逐步償還債務(wù)，避免“一敗涂地”的惡性循環(huán)。
第二，在資本端，摒棄“擊鼓傳花”，回歸理性估值。
“未來融資必須降低估值預(yù)期，創(chuàng)業(yè)者若明知無法上市，就別拿投資人的錢畫餅?！标惾螐?qiáng)調(diào)，市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)應(yīng)減少對(duì)賭依賴，轉(zhuǎn)而通過技術(shù)盡調(diào)與長期陪跑控制風(fēng)險(xiǎn)。其次應(yīng)該推動(dòng)接續(xù)基金與S基金發(fā)展，緩解老股轉(zhuǎn)讓難題。“例如投資機(jī)構(gòu)可將多個(gè)項(xiàng)目打包賣給S基金，但國內(nèi)S基金生態(tài)尚未成熟?！彼粲跽咧С纸永m(xù)基金發(fā)展，為到期項(xiàng)目提供流動(dòng)性出口。
第三，切實(shí)推行耐心資本，進(jìn)一步完善容錯(cuò)與免責(zé)機(jī)制。
盡管去年以來國家層面一直在推動(dòng)耐心資本，多個(gè)地方政府也出臺(tái)了容錯(cuò)機(jī)制，但是真正執(zhí)行起來仍面臨很大阻礙，導(dǎo)致現(xiàn)在執(zhí)行回購力度最大的反而是國資股東。為此，投資人建議在政策層面進(jìn)一步完善容錯(cuò)與免責(zé)機(jī)制，讓國資機(jī)構(gòu)在面對(duì)復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境時(shí)，敢于擔(dān)當(dāng)、勇于創(chuàng)新，避免因過度擔(dān)憂責(zé)任追究而束手束腳。
第四，在司法層面，保證投資者利益的同時(shí)需兼顧企業(yè)存續(xù)與社會(huì)穩(wěn)定。
“強(qiáng)制執(zhí)行可能導(dǎo)致公司崩盤，但放任違約會(huì)損害投資人信心?！彼螘r(shí)建議，法院在審理回購糾紛時(shí)，優(yōu)先考慮企業(yè)重整可能性，而不是簡單地判決企業(yè)破產(chǎn)或凍結(jié)資產(chǎn)。例如，對(duì)于一些有挽救希望的企業(yè)，可以給予一定的緩沖時(shí)間，讓企業(yè)有機(jī)會(huì)通過調(diào)整經(jīng)營策略或引入新的投資人等方式來擺脫困境。除了傳統(tǒng)的訴訟方式外，鼓勵(lì)和推動(dòng)建立多元化的糾紛解決機(jī)制，如調(diào)解、仲裁等，為企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)提供更加靈活、高效的解決途徑，降低雙方的糾紛成本。
寫在最后
悲劇只有兩種終結(jié)方式：一是莎士比亞式，一是契訶夫式。莎士比亞式的悲劇結(jié)束時(shí)，盡管天空上也許盤旋著某種正義，舞臺(tái)上卻已經(jīng)橫七豎八地躺滿了尸體。與之相反的是契訶夫式的悲劇，結(jié)尾時(shí)每個(gè)人都感到幻滅、苦澀、心碎、失望、精疲力竭，但是都還活著。
在這場(chǎng)半導(dǎo)體投資對(duì)賭協(xié)議爆雷的悲劇中，其終結(jié)方式似乎在莎士比亞式與契訶夫式之間徘徊。莎士比亞式的結(jié)局，雖彰顯正義，卻以滿目瘡痍、企業(yè)倒閉、創(chuàng)業(yè)者傾家蕩產(chǎn)為代價(jià)；而契訶夫式結(jié)局則留下滿心的失望與疲憊，但至少還留存一線生機(jī)。
這場(chǎng)危機(jī)實(shí)則是行業(yè)狂熱后難以避免的陣痛，根源在于資本的過度狂歡與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律嚴(yán)重脫節(jié)。若要真正走出回購困局，需要政策、資本和企業(yè)三方共同摒棄短期投機(jī)心理，回歸理性和耐心。誠如投資人所言：“技術(shù)攻堅(jiān)需經(jīng)年累月，產(chǎn)業(yè)崛起絕不能以犧牲一代企業(yè)家為代價(jià)?！蔽ㄓ腥绱耍袊雽?dǎo)體行業(yè)方能突破重圍，迎來真正的轉(zhuǎn)機(jī)與發(fā)展。
注：陳任、宋時(shí)、向華均為化名。
本篇為集微網(wǎng)“半導(dǎo)體投資中的對(duì)賭”系列報(bào)道的第二篇。后續(xù)，該系列將從司法和政策視角，深度剖析半導(dǎo)體投資對(duì)賭背后的“定時(shí)炸彈”，并探索如何安全拆解這一復(fù)雜難題，敬請(qǐng)期待！
歡迎提供線索，聯(lián)系郵箱：zhuzl@ijiwei.com。
