2019年-2022年，中國半導(dǎo)體行業(yè)在“卡脖子”焦慮與狂熱資本的裹挾下，經(jīng)歷了一場空前的造芯狂潮，超千億資本涌入，造就了中國半導(dǎo)體史無前例的發(fā)展黃金期。然而，狂歡之下，創(chuàng)業(yè)者或主動或被動簽下對賭的“賣身契”，早已埋下伏筆——投資機(jī)構(gòu)坐享擊鼓傳花的估值泡沫紅利，隨著基金七年周期行至尾聲，一份份“對賭協(xié)議”已進(jìn)入兌現(xiàn)倒計時。
據(jù)不完全統(tǒng)計，超過80%的芯片設(shè)計企業(yè)在融資協(xié)議中嵌套了對賭條款。若以2019年-2022年融資高峰期來看，這些條款大多要求企業(yè)實(shí)際控制人在2025-2026年若無法實(shí)現(xiàn)上市，需以個人資產(chǎn)承擔(dān)數(shù)億乃至數(shù)十億元的回購義務(wù)。如今，行業(yè)周期下行、IPO收緊、技術(shù)攻堅滯后三重利空疊加，半導(dǎo)體賽道正從“政策風(fēng)口”淪為“爆雷重災(zāi)區(qū)”。創(chuàng)始人質(zhì)押房產(chǎn)、技術(shù)團(tuán)隊潰散、僵尸企業(yè)垂死掙扎。當(dāng)對賭倒計時與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型期狹路相逢，這場牽涉國運(yùn)的戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，究竟需要一場痛徹骨髓的市場出清，還是一次政策兜底的緊急救援？
集微網(wǎng)推出“芯片投資對賭困局”系列報道。從創(chuàng)業(yè)者、投資機(jī)構(gòu)、司法和政策等多重視角，深度剖析半導(dǎo)體投資對賭所帶來的廣泛影響，并探索如何安全拆解這一復(fù)雜難題。本文為該系列的首篇文章。
“簽下協(xié)議時，我們別無選擇”
創(chuàng)業(yè)者李銘（化名）的公司所處芯片賽道已經(jīng)充斥多家上市企業(yè)，即使公司基本面尚可，營收一直處于增長狀態(tài)，但隨著行業(yè)環(huán)境、IPO政策的變化，企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)?！叭谫Y時只覺得上市是水到渠成的事情，只要我們努力把產(chǎn)品做好，市場打開，上市只是時間問題?！彼貞浀?。
在去年，部分股東要求李銘的公司履行回購義務(wù)，引發(fā)其余股東不得不跟進(jìn)，最終導(dǎo)致李銘被起訴并限高。
“如果可以回到那時，我們肯定不會簽約，也不拿這筆錢?！崩钽憣τ浾弑硎?，“我們的認(rèn)知不足，沒有充分考慮到經(jīng)濟(jì)形勢的變化以及半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性?！痹谒磥?，多數(shù)創(chuàng)業(yè)者對“個人無限連帶責(zé)任”條款的風(fēng)險認(rèn)知模糊，甚至“毫不知情”。
過去幾年的半導(dǎo)體投資高峰里，每年有數(shù)百家設(shè)計公司完成不同輪次的融資，而這些融資背后，可能掩藏著沉重的對賭協(xié)議。據(jù)估計，有八成以上的設(shè)計公司都簽署了不同形式的對賭協(xié)議。對賭條款通常指協(xié)議雙方約定目標(biāo)，如目標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)，則采取替代方式履行或補(bǔ)償，通常對賭協(xié)議包括了業(yè)績對賭、IPO對賭等，在前幾年的IPO大潮中，后者成為了對賭協(xié)議的主流。
然而產(chǎn)業(yè)形勢及IPO政策的急轉(zhuǎn)直下猝不及防。數(shù)據(jù)顯示，截至2024年底，70余家上市芯片設(shè)計公司中，最年輕的是2017年4月成立的圖像傳感器企業(yè)思特威。這一數(shù)據(jù)凸顯了2017年4月后成立的芯片設(shè)計公司至今無一登榜A股的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)，預(yù)示著以IPO為對賭目標(biāo)的設(shè)計公司，未來可能面臨大量創(chuàng)業(yè)者陷入“個人無限連帶責(zé)任”的困境。這些創(chuàng)業(yè)者可能需要傾家蕩產(chǎn)來償還債務(wù)，相較于動輒上億的融資額，他們即便能夠湊出幾百萬、幾千萬元，也只是杯水車薪。
以一個2027年到期的基金為例，意味著該基金可能在2020年左右成立，在2021~2022年期間投出了大部分項目，那么2025年開始，投資人就會開始和項目方提回購問題。實(shí)際上，去年以來，半導(dǎo)體行業(yè)內(nèi)因觸發(fā)對賭協(xié)議引起的訴訟案就已開始頻頻出現(xiàn)，而這些訴訟，也讓創(chuàng)業(yè)者和投資機(jī)構(gòu)站在了對立面。
“錢沒賺到反成老賴，這不公平”
隨著對賭協(xié)議到期日臨近，多家半導(dǎo)體企業(yè)創(chuàng)始人的壓力陡然加劇。部分小股東啟動回購提醒程序后，原本被視為遠(yuǎn)期風(fēng)險的條款瞬間轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)重負(fù)。
去年因無力履行回購義務(wù)，李銘被股份股東告上了法庭，至今仍在審理中。在觸發(fā)回購后，他股權(quán)就被凍結(jié)，賬戶遭查封。他直言：“一些投資人已經(jīng)不關(guān)心公司的生死，只關(guān)心能否退出?！睘榱藴p少個人影響，他甚至考慮采取一些極端措施來至少保障家人的正常生活。
據(jù)不完全統(tǒng)計，超六成受訪創(chuàng)始人存在睡眠障礙、心率異常、焦慮等健康問題。“從原本聚焦技術(shù)攻堅到疲于應(yīng)對回購，長期高壓狀態(tài)讓大多數(shù)面臨回購的創(chuàng)業(yè)者身心持續(xù)超負(fù)荷。”一位行業(yè)觀察人士指出。更嚴(yán)峻的是，即便企業(yè)維持運(yùn)營，創(chuàng)始人仍需直面?zhèn)€人資產(chǎn)與融資規(guī)模的巨大鴻溝?！皵?shù)億元的回購義務(wù)遠(yuǎn)超個人償付能力，這種責(zé)任與資源的不匹配，是行業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾的縮影?！痹撊耸恐赋?。
多位創(chuàng)業(yè)者對集微網(wǎng)坦言，創(chuàng)業(yè)投入與回報的失衡問題長期存在?！霸S多創(chuàng)始人薪資低于行業(yè)平均水平，且需承受研發(fā)投入、市場拓展與資本約束的多重壓力?！币晃粍?chuàng)業(yè)者表示，“當(dāng)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險完全轉(zhuǎn)化為個人財務(wù)風(fēng)險時，創(chuàng)新動力必然受損——創(chuàng)業(yè)失敗后，經(jīng)濟(jì)損失不談，落了個身體不健康，家庭也沒照顧好，最后還可能成為失信執(zhí)行人，一輩子翻不了身，這個事實(shí)上很不公平?！?/p>
這種心理壓力不僅影響了創(chuàng)始人的決策，也不可避免地對企業(yè)的運(yùn)營產(chǎn)生了不同程度的影響。在對賭和回購壓力下，企業(yè)可能被迫“斷臂求生”。李銘承認(rèn)：“我們暫停了所有不能盈利的項目，只保留了一些核心業(yè)務(wù)。雖然這在短期內(nèi)有助于緩解資金壓力，但從長遠(yuǎn)來看，這對公司的創(chuàng)新能力和市場競爭力是一種削弱?！?/p>
事實(shí)上，創(chuàng)業(yè)者在采訪中均坦言，若暫停研發(fā)投入，企業(yè)將失去技術(shù)迭代能力；但持續(xù)投入又需直面虧損擴(kuò)大與賽道過度競爭的雙重壓力?！把邪l(fā)投入是生存線，財務(wù)平衡是生命線——這種兩難本質(zhì)上是產(chǎn)業(yè)規(guī)律與資本周期的沖突?！毙袠I(yè)觀察人士指出。
值得關(guān)注的是，創(chuàng)業(yè)者群體普遍存在風(fēng)險隱匿現(xiàn)象。部分創(chuàng)業(yè)者選擇了對家人隱瞞協(xié)議細(xì)節(jié)，尤其是“個人無限連帶責(zé)任條款”，既要承受創(chuàng)業(yè)壓力，又需維持家庭穩(wěn)定，這種雙重夾擊透支了創(chuàng)業(yè)者的心理韌性。
“不知道自己還能在這場與資本的博弈中堅持多久，也不知道公司的未來在哪里?！崩钽懼毖浴?/p>
“給失敗重來一次的機(jī)會”
盡管過去幾年半導(dǎo)體投資風(fēng)頭正勁，科創(chuàng)板開板初期也確實(shí)造就了不少財富神話，但這卻在無形中催生了投資泡沫。然而，國內(nèi)半導(dǎo)體投資市場存在退出渠道單一的問題。一旦退出難度加大，壓力便層層傳導(dǎo)。與“業(yè)績對賭”不同，“上市對賭”本質(zhì)上就是一種風(fēng)險轉(zhuǎn)移手段。
“過去幾年新成立了數(shù)千家芯片設(shè)計公司，融過資的不在少數(shù)，不少都簽署了上市對賭協(xié)議，接下來可能會出現(xiàn)大面積面臨訴訟、可能成為老賴的創(chuàng)始人?！崩钽懲葱牡?，“再去追究創(chuàng)始人因何而簽對賭已經(jīng)沒有意義，最重要的是如何解決這個困境。國內(nèi)投資人既要上市收益，又要保底收益，跟高利貸無異?！?/p>
“當(dāng)對賭倒計時與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型期相遇，要么市場出清，要么政策救援?！崩钽懙目偨Y(jié)殘酷而真實(shí)，如果把中國一批有教育背景、學(xué)術(shù)背景、膽量、愿意創(chuàng)業(yè)和冒險精神的人全部打壓下去，中國的創(chuàng)新未來在哪里？“如果創(chuàng)業(yè)者已竭盡全力，社會應(yīng)容忍失敗，而非用個人無限責(zé)任‘掐死’他們，否則創(chuàng)新火種終將熄滅。”
在資本狂歡與對賭鐵幕的雙重擠壓下，創(chuàng)業(yè)者對投資生態(tài)的重構(gòu)提出了迫切訴求。
第一是更合理的風(fēng)險共擔(dān)機(jī)制。
創(chuàng)業(yè)者們普遍希望投資機(jī)構(gòu)能夠建立更合理、更公平的風(fēng)險共擔(dān)機(jī)制，而不是將風(fēng)險過度集中在創(chuàng)業(yè)者一方。他們建議在融資協(xié)議中減少“個人無限連帶責(zé)任”這類極端條款，降低創(chuàng)業(yè)者因不可抗力因素導(dǎo)致失敗時所承擔(dān)的后果。相反，投資機(jī)構(gòu)可以通過增加投資額度、延長投資期限等方式，與企業(yè)共同承擔(dān)風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。
第二是投資機(jī)構(gòu)角色轉(zhuǎn)變
創(chuàng)業(yè)者們期望投資機(jī)構(gòu)摒棄“高利貸式”對賭，用長期陪伴替代短期收割，不僅僅是資金的提供者，更是能夠為企業(yè)提供戰(zhàn)略指導(dǎo)、技術(shù)資源、市場渠道等多方面支持的合作伙伴。
例如，產(chǎn)投機(jī)構(gòu)通常能夠利用母公司的產(chǎn)業(yè)鏈資源，為被投資企業(yè)提供上下游合作機(jī)會、技術(shù)共享平臺等，幫助企業(yè)加速成長。此外，像華為、哈佛等機(jī)構(gòu)的投資模式也值得借鑒，這些機(jī)構(gòu)在投資時注重與企業(yè)建立長期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系，通過共同研發(fā)、市場推廣等方式助力企業(yè)發(fā)展，同時也能為自身帶來穩(wěn)定的回報。
第三是寬容失敗的政策與環(huán)境
創(chuàng)業(yè)者們呼吁投資者、社會和政策層面能夠?qū)?chuàng)業(yè)失敗持更加寬容的態(tài)度。政府部門可以在稅收、社保等方面給予失敗創(chuàng)業(yè)者一定的優(yōu)惠政策，幫助他們在失敗后能夠重新站起來。同時，建立完善的企業(yè)破產(chǎn)重整機(jī)制，對于因不可抗力因素導(dǎo)致失敗但仍有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，提供破產(chǎn)保護(hù)和重整機(jī)會，避免創(chuàng)業(yè)者因一次失敗而陷入絕境。
第四是多元化的投資退出渠道
創(chuàng)業(yè)者們希望上市標(biāo)準(zhǔn)更加公開透明，減少執(zhí)行層面的不確定性的同時，能夠鼓勵和引導(dǎo)投資機(jī)構(gòu)探索多元化的投資退出渠道，例如完善并購重組市場，放寬并購交易的門檻，為投資機(jī)構(gòu)提供更加便捷的退出途徑；發(fā)展二級市場轉(zhuǎn)讓平臺，增加私募股權(quán)的流動性，降低投資機(jī)構(gòu)的退出成本等等。
“我們不是賭徒，而是想踏踏實(shí)實(shí)做技術(shù)的人?！庇袆?chuàng)業(yè)者道出了這些陷入對賭風(fēng)暴中的群體的心聲。
接下來，如何平衡資本與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)系，成為亟待解決的問題。在這場博弈中，半導(dǎo)體行業(yè)的陣痛才剛剛開始。而“給失敗者尊嚴(yán)，給奮斗者希望”，或許是他們最緊迫的訴求。
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