8月12日，至正股份重大資產(chǎn)重組方案獲上交所并購(gòu)重組審核委員會(huì)通過(guò)，意味著歷時(shí)近一年的跨境并購(gòu)取得關(guān)鍵突破。
按方案，公司擬斥資超35億元收購(gòu)AAMI 99.97%股權(quán)，境內(nèi)通過(guò)資產(chǎn)置換、發(fā)股及現(xiàn)金支付收購(gòu)AAMI上層出資人權(quán)益，境外收購(gòu)ASMPT Holding所持AAMI 49%股權(quán)并由AAMI回購(gòu)香港智信12.49%股權(quán)。
收購(gòu)?fù)瓿珊?，至正股份直接及間接持有AMMI99.97% 的股權(quán)，ASMPT Holding將持股至正股份約21.06%。
此交易是新《戰(zhàn)投管理辦法》允許境外非上市公司股權(quán)跨境換股且無(wú)需商務(wù)部審批后的首單實(shí)踐。
但令人意外的是，方案過(guò)會(huì)這一重大利好下，公司股價(jià)未大漲反而波動(dòng)，投資者態(tài)度從追捧轉(zhuǎn)為冷靜審視甚至質(zhì)疑，背后原因引人探究。
引線框架市場(chǎng)“低集中寡占”
公告顯示，至正股份預(yù)計(jì)2025年上半年歸母凈利潤(rùn)約虧損2800萬(wàn)元至2000萬(wàn)元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)虧損3000萬(wàn)元至2200萬(wàn)元。相比于上年同期，公司歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)虧損擴(kuò)大，上年同期歸母凈利潤(rùn)為-619萬(wàn)元。
據(jù)悉，至正股份原有主營(yíng)業(yè)務(wù)線纜用高分子材料業(yè)務(wù)正面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品毛利率長(zhǎng)期處于低位。2025年上半年，該業(yè)務(wù)未能實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，直接拖累整體業(yè)績(jī)。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，2025年一季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)38.67%至5119萬(wàn)元，但營(yíng)業(yè)總成本達(dá)6820萬(wàn)元，毛利率僅6.52%，公司收入增長(zhǎng)未能覆蓋成本壓力，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)或原材料漲價(jià)導(dǎo)致利潤(rùn)空間被壓縮。
需要注意的是，至正股份已通過(guò)資產(chǎn)置換置出線纜材料業(yè)務(wù)核心資產(chǎn)（至正新材料100%股權(quán)），隨著舊業(yè)務(wù)逐步剝離，相關(guān)虧損源將被切斷，剩余資產(chǎn)的處置收益或可進(jìn)一步緩解財(cái)務(wù)壓力。
那么，至正股份接下來(lái)容納的將是100%的AAMI的資產(chǎn)。
AMMI是全球半導(dǎo)體引線框架領(lǐng)域前五供應(yīng)商，在高精度、高可靠性封裝市場(chǎng)占據(jù)顯著優(yōu)勢(shì)。
其產(chǎn)品覆蓋汽車、通信、工業(yè)、消費(fèi)等領(lǐng)域，與全球主流IDM廠商及封測(cè)代工廠建立長(zhǎng)期合作關(guān)系。
引線框架是連接芯片與外部電路的“中介”，是半導(dǎo)體封裝環(huán)節(jié)的核心基礎(chǔ)材料。其可為芯片提供物理承載平臺(tái)，芯片通過(guò)粘片膠固定在引線框架的 “芯片焊盤”上，確保芯片在封裝、運(yùn)輸及使用過(guò)程中結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，避免物理?yè)p傷；并負(fù)責(zé)將芯片的電信號(hào)、電源和接地需求傳遞到外部電路，并同時(shí)起到散熱作用。
因此，引線框架的精度（如引腳間距）、導(dǎo)電性、導(dǎo)熱性、耐腐蝕性等性能，直接影響芯片的信號(hào)傳輸速度、散熱效率和可靠性。
全球引線框架市場(chǎng)長(zhǎng)期由日、韓、臺(tái)企業(yè)主導(dǎo)（如日本JAE、臺(tái)灣長(zhǎng)華科），但隨著國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)崛起，AMMI（至正股份收購(gòu)標(biāo)的）、康強(qiáng)電子等企業(yè)正在突破高端市場(chǎng)，其技術(shù)能力直接關(guān)系到國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體供應(yīng)鏈的自主可控。
根據(jù)最新行業(yè)數(shù)據(jù)及市場(chǎng)研究報(bào)告，2025年全球引線框架市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)在40億至58億美元之間。亞太地區(qū)占據(jù)主導(dǎo)地位，2025年預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)全球76%的市場(chǎng)份額，其中中國(guó)產(chǎn)能占比達(dá)27%，成為最大生產(chǎn)國(guó)。
根據(jù)QYResearch、Yole等機(jī)構(gòu)綜合評(píng)估，全球前五企業(yè)按市場(chǎng)份額排序如下：
全球前五大企業(yè)合計(jì)占據(jù)46%-52%的市場(chǎng)份額，前八大企業(yè)市占率超62%，呈現(xiàn)“低集中寡占”特征。日韓臺(tái)企業(yè)在高端市場(chǎng)仍占主導(dǎo)，但中國(guó)企業(yè)通過(guò)技術(shù)突破加速國(guó)產(chǎn)替代，2025 年高端產(chǎn)品替代率有望加速突破。
AMMI產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)處于劣勢(shì)
AMMI 100% 股權(quán)經(jīng)評(píng)估估值為 35.26 億元，據(jù)此至正股份收購(gòu)其 87.47% 股權(quán)的對(duì)價(jià)約為 30.9 億元；若疊加后續(xù)回購(gòu)香港智信所持 12.49% 股權(quán)的安排，實(shí)際總收購(gòu)成本將接近35 億元。值得注意的是，AMMI 前身為 ASMPT 的物料分部，2020 年分拆獨(dú)立時(shí)估值約 4 億美元，那么當(dāng)前這一估值水平是否合理呢？
先看AMMI的盈利能力。根據(jù)交易報(bào)告書披露，AMMI 2022-2024年前三季度營(yíng)收分別為31.3億元、22.1億元、18.2億元，歸母凈利潤(rùn)分別為3.2億元、2018萬(wàn)元、3659萬(wàn)元。若剔除滁州工廠建設(shè)、股份支付等非經(jīng)常性因素，調(diào)整后凈利潤(rùn)分別為4.67 億元、1.79億元、1.40億元。調(diào)整后凈利潤(rùn)的持續(xù)下滑，印證了其主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力的實(shí)質(zhì)性弱化。
2024年AMMI毛利率為 10.42%，顯著低于長(zhǎng)華科24.07%、三井高科15.07%等全球前五企業(yè)。凈利率方面，2024 年調(diào)整后凈利率約5.6%，同樣低于行業(yè)平均水平，約8%-12%。
據(jù)了解，引線框架行業(yè)存在明顯的“產(chǎn)品分層”。蝕刻式框架（線寬≤20μm，用于高端芯片封裝）毛利率普遍在20%-30%，而沖壓式框架（線寬≥50μm，用于中低端功率器件）毛利率僅8%-15%。
2024年，AMMI的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，沖壓式框架占比高達(dá)45%，主要應(yīng)用于消費(fèi)電子、普通功率器件等低附加值領(lǐng)域；而長(zhǎng)華科、三井高科的蝕刻式產(chǎn)品占比超60%，且15μm以下高端蝕刻產(chǎn)品用于車規(guī)級(jí) MCU、5G 射頻芯片占比分別達(dá) 35%、28%，直接拉高整體毛利率。
此外，技術(shù)儲(chǔ)備差距進(jìn)一步放大結(jié)構(gòu)性劣勢(shì)。AMMI在15μm以下蝕刻技術(shù)上尚未突破，而三井高科已實(shí)現(xiàn)10μm線寬量產(chǎn)，長(zhǎng)華科可供應(yīng)12μm產(chǎn)品，在高端市場(chǎng)（如Chiplet封裝）形成技術(shù)壁壘，定價(jià)權(quán)更強(qiáng)。
另一方面，2024年，AMMI前五大客戶，臺(tái)積電、英飛凌、日月光等收入占比達(dá)58%，且均為強(qiáng)勢(shì)下游企業(yè)，在采購(gòu)協(xié)議中設(shè)置 “價(jià)格聯(lián)動(dòng)條款”，導(dǎo)致成本上漲無(wú)法完全傳導(dǎo)。2024 年銅價(jià)波動(dòng)導(dǎo)致原材料成本占比高達(dá) 72%，而成本傳導(dǎo)受限，進(jìn)一步拉低毛利率。
宏觀層面來(lái)看，2023-2024 年全球半導(dǎo)體行業(yè)處于去庫(kù)存周期，引線框架需求同比下滑12%，AMMI的產(chǎn)能利用率從2022年的90%降至2024年的75%，而長(zhǎng)華科因綁定車規(guī)級(jí)客戶，產(chǎn)能利用率維持85%以上。
綜上，從短期看，AMMI當(dāng)前估值對(duì)應(yīng)2024年調(diào)整后凈利潤(rùn)的市盈率約64倍，遠(yuǎn)高于長(zhǎng)華科和三井高科，且盈利能力、技術(shù)儲(chǔ)備、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均處于劣勢(shì)，若未來(lái)無(wú)法通過(guò)滁州工廠投產(chǎn)提升高端蝕刻式產(chǎn)品占比、改善客戶議價(jià)權(quán)，其盈利能力可能進(jìn)一步下滑。
此輪并購(gòu)估值或許在一定程度上被高估。
